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期货贴水做多还是空 股指贴水

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股指贴水(期货贴水是做多还是空)
中国的股指期货已经运行了九年多，市场对股指期货的升水格外关注 。我国股指期货大幅溢价的原因主要在于两点:一是现货指数的走势，现货价格快速上涨或下跌后，容易导致股指期货大幅溢价；二是当股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水 。目前股指期货的流动性在不断提升，预计未来市场出现长期大幅升水的概率很小 。如果出现，也会吸引套利资金参与，套利力量的增强有助于带动期货和现货价格的趋同 。
中国股指期货总体状况良好 。
本文以沪深300股指期货为例，从2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日)，根据沪深300股指期货和沪深300指数的收盘价，计算现价差和现价差比例:(沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数 。总的来说，中国的股指期货和现货市场有很高的契合度 。九年来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数的相关系数达到了99.85% 。但沪深300股指期货不时出现大幅贴水，尤其是2015-2016年，最高贴水近4%，最高贴水近12% 。股指期货价格已经大幅超出无风险套利区间 。
图为沪深300股指期货主力合约升水 。
我们先来找出历史上股指期货大涨的时期 。通过对历史上2242个交易日的统计，可以得到股指期货每个月的平均升水和平均升水比 。结果如表1和表2所示 。从我们的月均来看，大部分时间，股指期货的溢价在-1%-1%之间 。在统计的112个月中，只有16个月超过了这个范围，而这16个月主要集中在2010年和2015年7月到2016年3月，而且前者主要是保费，后者是保费 。
为了更好的表示股指期货大幅贴水的时期，我们统计了每个月股指期货的最大和最小贴水率 。结果分别显示在表3和表4中 。从表3中可以更清晰的看到，股指期货在2015年6月之前大幅上涨，主要是在2010年4月至5月，2010年10月至12月，2014年11月至2015年6月，今年2019年2月也出现了较大的升水 。
从表4中可以更清晰的看到，股指期货的大幅贴水主要发生在2015年6月之后，主要集中在2015年6月至2016年6月、2018年2月至3月、2018年6月至7月 。今年2019年5月也有较大优惠 。那么是什么因素导致了股指期货的大幅上涨呢？
股指大幅上涨的背景
2010年，沪深300股指期货共有174个交易日，其中有42个交易日溢价超过1%，主要集中在2010年4月至5月和2010年10月至12月上市初期 。
2010年4月16日，沪深300股指期货在CICC上市 。上市当天，沪深300指数跳空空低开，全天下跌5.36% 。然后大盘一路走低，直到7月5日止跌企稳，期间沪深300指数下跌25% 。但在此期间，股指期货保持升水，5月6日最高升水2.44% 。这一时期股指期货大幅上涨的原因，我们认为是投资者结构造成的 。根据CICC的数据，2010年股指期货上市之初，机构投资者仅占交易量的2%，持仓量的23%，其余均为自然人 。上市初期，专业机构投资者对股指期货的参与不足，导致股指期货长期存在无风险套利机会 。后来随着机构投资者逐渐参与股指期货市场，市场上的套利机会明显减少 。
2010年10月中旬，股指期货再次大涨，这一次，现货指数大涨 。从2010年9月30日到11月8日，沪深300指数累计上涨了20.88% 。在此期间，股指期货长期保持1%以上的溢价 。其中，股指期货现券价差从10月13日的-0.33%大幅上涨至10月25日的3.59%，期间沪深300指数上涨9.72% 。所以，2010年10月，股指期货大涨，主要是因为市场大涨，投资者看好后市 。
图为2010年沪深300股指期货主力合约长时间大幅上涨 。
2011年至2012年，股指期货的升水整体较为稳定，在总共487个交易日中仅有8个交易日升水超过1%，有一个交易日升水不足-1% 。从表5的统计结果来看，如果当日现货市场表现良好，股指期货很可能大幅上涨 。但如果上涨行情不能持续，股指期货大幅溢价也无法持续 。2011年至2012年，沪深300整体表现较弱 。因此，股指期货的大幅升水在大多数情况下只持续了一天，升水迅速下降 。
图为2011年至2012年，沪深300股指期货主力合约期现价差长期处于正常水平 。
2013年7月，股指期货出现上市以来最大的贴水，对应的是“2013年钱荒事件” 。沪深300指数5月29日开始下跌，6月25日触底，7月31日止跌企稳 。股指期货方面，现价差从6月6日的0.28%升至7月2日的最大贴水2.73% 。然后在指数连续上涨的情况下，现价差从7月31日的1.28%开始上涨，慢慢向上修复 。所以2013年股指期货大幅贴水是现货市场快速大幅下跌造成的，随着市场企稳回升贴水逐渐恢复 。

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